Strategy陷流動性危機。根據報導，Strategy的市場溢價在其比特幣持倉上已經收窄到接近平價，這引發了對Michael Saylor槓桿比特幣模式未來的質疑。最新數據顯示，該公司持有649,870枚比特幣，成本約為484億美元，但其股權的交易倍數不再像之前那樣高，已無法支撐其早期的擴張。
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Strategy陷流動性危機 溢價崩潰與資本壓力的上升
Strategy的 mNAV（市場對淨資產價值比）在11月跌破1，這表明投資者對該公司潛在比特幣的價值願意支付的金額大幅降低。這一變化對該公司的累積策略至關重要，因為其整個策略依賴於發行溢價股權，令每一份新的股份都能提高現有股東的比特幣份額。
隨著比特幣自10月高峰下跌超過30%，並跌破90,000美元，Strategy的股價也迅速下滑，反映出市場對該公司依賴資本市場及不斷上升的優先股成本的擔憂。
該公司的資本結構已成為焦點問題。Strategy僅持有5400萬美元現金，卻需支付超過6.4億美元的年優先股股息。其軟體業務在2025年的現金流仍然負增長，進一步拉大了財務義務與內部流動性之間的差距。
因此，該公司不得不依賴資本市場，在2025年前九個月通過可轉換債券、優先股及市場即時股權等方式籌集了約200億美元。這筆資金支持了其比特幣累積計劃，同時也要償還先前高利率的融資工具。
不過，以前使該模型增值的機制已經削弱。當Strategy以高於淨資產價值的溢價交易時，發行股權會增加持有者的比特幣份額；一旦溢價崩潰，這種效應便消失，發行股份的風險轉向稀釋而非增值。
市場流動性、MSCI風險與未來的溢價
自10月10日市場暴跌後，市場信心進一步惡化，比特幣下跌約17%，而槓桿平倉超過190億美元，各交易所的訂單深度嚴重減少，凸顯了流動性在壓力情況下的脆弱性。對於持有超過3%比特幣供應的公司來說，該事件增強了恐慌，擔心可能的強制出售。
此外，指數排除的威脅也讓問題更加複雜。MSCI目前正在考慮將持有超過50%資產為數位貨幣的公司排除在其指數之外，而Strategy的資產組合中比特幣的占比已接近77%。根據JPMorgan的預測，這樣的排除可能會引發約28億美元的被動資金流出，如果其他指數提供商跟隨，流出的金額可達88億美元。
如果指數在2026年2月進行排除，Strategy的 mNAV可能會進一步壓縮，低溢價將降低股權發行的可行性，這是該公司用以管理財務義務和持續比特幣累積的關鍵。
儘管如此，Strategy仍聲稱其資產負債表長期保持強勁，並最近表示其比特幣的市場價值提供了「71年的股息保障」。然而，這一計算假設了無摩擦的銷售、無價格影響及無稅務負擔，而十月的市場崩盤則顯示流動性在壓力下的迅速蒸發能力。
Strategy的比特幣溢價會回歸嗎？
mNAV的縮小反映出市場對於槓桿、流動性及風險的重新評估。投資者似乎不再願意為能夠通過現貨比特幣ETF輕易獲得的敞口支付溢價。如果比特幣價格快速回升，或指數提供商放鬆立場，溢價有可能恢復，但結構性壓力依然存在。
隨著股息義務上升、負現金流和股權溢價的減弱，Strategy的風險敞口相比之前顯著增加。
在這些壓力未緩解的情況下，市場的訊息十分明確。投資者已不再願意為Strategy的模式支付額外費用，而輕鬆增值發行的時代似乎已經結束。未來的溢價能否恢復，將取決於比特幣的表現、指數的決策以及Strategy在這一困難時期的應對能力。
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