Strategy（MSTR）於1月26日披露本月第四筆比特幣收購，以均價90,061美元 購入價值2.641億美元 的BTC，使其持倉平均成本升至76,037美元。然而，細究其融資結構與關鍵財務指標可發現，這企業比特幣儲備龍頭的收購模式正面臨結構性壓力：Strategy股價已低於每股資產淨值，且增發新股帶來的稀釋效應正侵蝕股東的比特幣持倉增長。
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融資方式：完全依賴增發新股與優先股
此次收購資金主要來自股權發行：
- 發行1,569,770股 普通股，募得2.57億美元 淨收益。
- 發行70,201股 STRC優先股，募得700萬美元。
總收益2.64億美元 與收購成本幾乎完全匹配。這意味著公司持續依賴資本市場募資 來維持其比特幣累積策略，而非使用業務盈利或現金儲備。
關鍵指標：Strategy股價跌至資產淨值以下 融資效率惡化
Strategy最關鍵的結構性指標是股價對資產淨值倍數（mNAV），該指標衡量其股票交易價格相對於每股比特幣持倉價值的比例。截至1月26日，其稀釋後mNAV約為0.94倍，意味著股價較每股比特幣支持價值存在6%折價。
這至關重要，因為Strategy的策略依賴於以高於資產淨值的價格發行股票。當股價出現折價時，增發新股可能破壞而非創造股東價值。
稀釋加速：每股比特幣持倉量幾乎停滯
歷史上看，Strategy透過增加每股稀釋後比特幣持倉量 來證明股權發行的合理性，但這種增值效應正迅速消退：
- 1月5日：持倉673,783 BTC，稀釋後股數3.456億股，每股持倉0.001949 BTC。
- 1月26日：持倉升至712,647 BTC，稀釋後股數增至3.642億股，每股持倉0.001957 BTC。
這意味著整個月每股持倉僅增長0.38%，且在1月20日至26日期間幾乎無變化，顯示近期增發已無法為股東帶來有意義的比特幣曝險增加。
結構性風險：資本市場依賴度不減反增
過去19個月，公司透過普通股發行已籌集約185.6億美元，發行約2.266億股。最新收購延續此趨勢，在市場條件轉弱時進一步增加稀釋。公司也越來越多依賴優先股，這引入了高於普通股股東的固定求償權，雖然能在股價疲軟時維持比特幣收購，但也增加了長期義務與資產負債表複雜性。
投資者啟示：策略效率面臨關鍵轉折點
Strategy最新收購的問題不在規模或時機，而在於結構。隨著mNAV跌破1倍、每股比特幣增值趨近於零、稀釋加速且對資本市場依賴加深，公司核心策略面臨近年來最嚴格的制約。
除非股價恢復溢價，否則持續的比特幣累積可能從「增值」轉為「稀釋」。這種轉變將從根本上改變股東的風險狀況，即使比特幣價格回升。當前數據顯示Strategy仍能購買比特幣，但關鍵問題是：它能否在不侵蝕股東價值的前提下持續這樣做？
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